IMI锐评 | 美联储非常规降息，释放何种信号？
北京时间3月3日晚间，美联储在非FOMC会议时间宣布将联邦基金目标利率下调50个基点至1%-1.25%；将超额准备金利率（IOER）下调50个基点至1.1%。这是在2008年雷曼公司倒闭引发金融海啸后，美联储再一次未经正常的议息会议讨论而突然宣布降息，并再次达到50个BP的降幅。随后美国股市震荡下跌，美债收益率下行至历史新低，现货黄金大幅上涨。如何看待本次美联储非常规降息？降息原因为何？此次降息的政策效果如何？这将如何影响各国利率走向？就上述问题，本文特将部分业内专家及IMI成员的观点整理如下：
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如何看待本次美联储非常规降息？
IMI学术委员、中国银行原副行长王永利认为这次降息主要是考虑冠状病毒在全球加快蔓延可能对经济活动带来的递延风险。紧随其后，G7也发表声明：G7财长与央行行长将密切关注新冠病毒的传播及其对市场及经济状况产生的影响，G7集团已经准备在必要的时刻采取行动，其中包括财政工具。G7各国央行也将继续保持金融系统的弹性，以维持物价稳定与经济扩张。美联储宣布降息后，美国三大股指一度出现反弹，但很快又再度下跌接近3%，说明市场对这次降息的作用失去信心。
IMI副所长、中国人民大学财政金融学院教授涂永红表示，新冠疫情带来的巨大恐慌，触发了美国股市动荡，标普500指数跌幅达到14%，创下2008年金融危机以来最大的周跌幅，其溢出效应导致其他发达国家股市几乎同时暴跌。考虑到新冠肺炎疫情给中国经济造成的短期巨大冲击，在疫情在发达国家蔓延之际，为了引导市场预期，3月3日美联储宣布下调联邦基金利率目标区间50个基点，至1.00-1.25%。在美国经济基本面良好的情况下，美联储进行超常规降息，实际上是基于预判采取的主动引导市场预期行为，旨在为美国应对新冠肺炎疫情风险争取时间和主动。然而，此举无疑也加剧了市场对美国经济下行的预期，有可能打击企业的投资积极性，并引发资本流出。对于中国而言，美国采取积极的稳定经济政策，有利于维持双边贸易发展，此举与此前人民银行采取的政策方向一致，有利于减轻人民币贬值压力。
IMI学术委员、中银香港首席经济学家鄂志寰认为美联储降息50个基点，未能即时支撑美股走势，美国三大股指收跌近3%。主要原因可能在于降息50个基点未能打消市场避险情绪，投资者仍然担心疫情会对美国经济产生不可逆转的打击，美国经济面临衰退的风险。如果疫情持续发展，甚至可能导致全球性危机的大爆发，那么美联储的降息可能只是系列降息的起点。
IMI研究员芦哲认为在此之前，美联储共有过7次未经过议息会议的非常规降息，分别是1998年10月降息为应对俄罗斯主权债务违约导致的美股大幅下跌；2001年1月、4月和9月降息为应对互联网泡沫和911事件；2007-2008年的三次降息则为应对次贷金融危机。可见，7次非常规降息大致可划分为3轮，3轮非常规降息中都经历了美股的大幅下跌。此次降息之前，标普500下降约400点，10年期美债收益率下滑约30bp，VIX最高涨至接近50。尤其是上周末，黄金价格大跌，反映调整过程中，出现了一定的流动性冲击。而且，本次降息和2019年三次降息是类似的，仍然是预防性的，是为了遏制经济悲观预期造成更严重的实际经济影响。
IMI研究员赵雪情认为此次美联储降息符合预期，但较以往操作有所不同。本轮操作有两个特点：一是更早，较议息会议提前两周，可谓突袭式行动；二是更大幅度，并非过去25个基点的小步调整，而是50个基点的大步跳跃。美联储如此紧急降息，历史上并不多见，堪比2001年911事件以及2008年次贷危机爆发时的政策操作，这也在一定程度上暗示着美国面临的潜在风险与美联储面临的巨大压力。IMI研究员张瑜认为美联储降息为金融市场“绑架”下的临时操作，降息落地反而等于官宣经济恶化，有可能利空美股。美联储的此次突发降息隐含着官方认可了疫情对经济的严重危害，降息反而有可能偏利空。2016年美联储加息落地后，市场将美联储操作解读为官方认可经济强劲复苏，美股反而上涨，其本质逻辑一样。
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美联储降息原因
芦哲、赵雪情提出了此次美联储降息的原因：第一，维护美国金融市场的稳定。新冠疫情风险削减企业盈利前景与经济基本面预期，致使美股剧烈震荡，上周全球和美国股市经历了2008年以来最糟糕的一周，美国三大股指均下跌10%以上，市场risk off特征明显。面对金融市场的剧烈震荡，美联储降息可以在一定程度上起到安抚市场的作用，防止由于股价暴跌引起垃圾债券违约等一连串金融风险事件。第二，稳定经济预期。结合黄金价格分析，在本次疫情扰动资本市场的过程中，金价先是暴涨至1670美元，随后从2月25日开始下跌，至3月2日跌至1640美元。作为避险资产的黄金由涨转跌跌，说明市场的主题已经不仅仅是避险情绪，而更是对衰退和通货紧缩（实际利率上涨）的担忧。10年美债隐含的通胀预期持续下跌，也说明通缩预期不断增强。虽然疫情在美国本土并没有大规模爆发，尚处于不确定阶段。但是基于疫情在全球扩散的增强，市场已经对经济基本面持非常悲观的情绪，除消费以外的制造、投资数据表现持续低迷，美债利率数次倒挂，预期总需求会大规模萎缩，由此带来经济衰退和通货紧缩。第三，疫情、选情叠加，进一步施压美联储降息。特朗普多次炮轰并施压美联储降息。二月疫情发酵以来，美国感染人数持续走高，民众担忧情绪蔓延，对特朗普执政政府的不满情绪也有所上升。据民调网站FiveThirtyEight，2月以来特朗普政府的不支持率小幅上升。相反，民主党候选人桑德斯支持率持续上升，给大选增添了新的变数。因此，面临政治施压及政局不确定性，美联储也存在提前降息的动机。
IMI研究员尹睿哲认为美债收益率进入快速下行通道并已经刷新历史新低，按照“三因素框架”进行拆解，驱动力有三：第一，对应美联储行为的“短端实际利率”下行约40bp，是最主要的驱动力；第二，对应经济基本面的“TIPS隐含通胀预期”下行约25bp，是次要驱动力；第三，对应市场行为的“期限利差”基本持稳稳定。也就是说，到目前为止市场主要在定价美联储“再宽松”预期和通缩预期。
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本次降息政策效果
财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家钟正生提到此次降息对金融市场的作用有限。对于原因他指出：“第一，降息50BP的预期已经比较充分。在本次降息之前，无论是Bloomberg还是CME，对降息50BP的概率基本都是100%，降息预期十分充分，而预期管理是美联储从2008年后才开始实行的政策；第二，美联储官员一致同意降息50BP，存在一定的信号效应，实际上加重了市场对经济形势的担忧；第三，市场可能认为货币政策对提振经济的效果比较低，因为疫情所带来的停工停产、消费减少并不是货币政策可以解决的；第四民主党初选的“超级星期二”也对市场情绪有压制作用，因为桑德斯获胜的概率较高，而其政策主张对金融市场不利。”
IMI研究员熊园认为本次降息也许会进一步加剧企业偿债压力。利率水平下降虽然可以一定程度上减轻企业的债务压力，但需要注意的是，这里的利率是企业的融资成本，通常以企业债收益率衡量，而不是美国国债收益率。自2月21日美国疫情爆发以来，受避险情绪升温、美联储降息预期升温等影响，美国10年期国债收益率大幅下行52bp至1.0%，创下历史最低水平；但与此同时，BB及以下评级的企业债收益率大幅攀升80bp以上，BBB评级的收益率也仅仅小幅下降9bp。根据历史经验，当经济基本面出现明显恶化时，即使美联储大幅降息，企业债收益率仍有可能不降反升，从而会进一步加剧企业的偿债压力。当前美国企业债规模已突破10万亿美元，其中AA及以上评级占比39.9%，BBB评级占比38.7%，BB及以下评级占比21.5%。因此，即便只有投机级（BB及以下）企业债爆发债务违约，其规模也非常庞大，对金融体系的冲击不可忽视。
赵雪情认为本轮美联储紧急降息对经济金融有一定支撑作用，但总体效果可能有限。一方面，美国经济存在长期问题，并非短期金融危机，大幅降息无法解决；另一方面，美股与实体长期背离，本就存在调整的必然性，紧急降息带来流动性，但令市场更加“如临大敌“，加剧恐慌情绪，这也是美联储宣布降息后美股先升后跌的主要原因。芦哲认为经济下行的“病根”在于疫情的防控，以及金融体系本身的脆弱性。疫情冲击弱化全球总需求，也对供给端和产业链、物流形成冲击，难以通过货币政策加以对冲。尤其是在这个低水平降息，市场同时也会担心未来的政策空间。货币政策的药效在降低。当然，一旦疫情有所化解，充裕的流动性有可能继续推升资产价格。悲观的经济预期叠加更加宽松的货币环境，直接利好债券类资产。且降息有助于减少目前的通胀紧缩预期，降低实际利率，也有利于黄金。美债和黄金的牛市状态有望保持，但二者达到历史高位之后进一步突破的难度有所增加。就国内债市而言，一方面，国内央行货币政策空间或将一步打开，另一方面，中美利差可能进一步走扩，一季度探底行情有望延续，收益率有望继续冲击2016年低点水水平。
本次降息未必对提振美股市场起到显著作用，原因在于美联储降息来对冲经济下行压力的同时，释放出了其自身也对经济前景感到担忧的信号，这样一种信号会强化投资者对基本面的悲观情绪，甚至会使投资者认为即使降息也无法应对当前的问题，从而更risk off。当前的悲观预期是由疫情引起的，如果疫情没有转折的迹象，那么可能很难扭转市场的判断。
张瑜认为美联储前瞻指引摇摆让市场心神不定与迷惑——降了息，却又表示经济若未走差可能再次加息。一方面，新闻发布会中鲍威尔表示在未来几周和几个月，美联储将采取适当行动来支持经济，暗示在3月或未来几个月降息的概率仍大。另一方面，当记者问及疫情结束后若经济受损不严重，是否会启动加息时，鲍威尔则表示如果美联储认为改变货币政策立场达到了恰当的时机，将毫不犹豫这么做，又引发市场对假如经济数据未走差美联储可能重新加息的担忧。另外，美国降息+日欧预期降息扩表+避险情绪，十年期美债破1%几成定局。基本面来看，美债三因素模型框定一季度美债收益率区间在1%-1.4%。而考虑到①美联储临时降息50bp、3月仍预计降息25bp；②欧日可能进一步被动降息扩表，带来全球套利资本加大美债配置需求；③美联储官宣疫情带来严重风险后，市场避险情绪反而有加剧可能，10Y美债收益率破1几成定局。
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对各国经济、政策的影响
鄂志寰指出，在本次美联储降息之前，今年2月至3月初已经有7个新兴市场国家先后宣布降息，而美联储作为疫情爆发后第一个降息的发达市场国家，也将带领更多的发达市场国家增强宽松货币政策，掀起新一轮的全球宽松潮。
芦哲认为对欧洲和日本央行而言，将大概率追随美国，加大宽松货币幅度，因而二者的经济基本面情况较美国更弱，并且也同时受到新冠疫情的威胁。但就具体操作方式而言，根据2月21日报告《全球货币政策走向何方？》，欧日央行的政策利率已经为负，加深负利率的宽松效果并不确定，并且可能有“反转利率”等负面影响。因此，欧日央行也可能会选择加强QE（扩大资产购买规模）的方式来进一步宽松。
就中国央行而言，国内疫情相对海外更加可控、确定性更高，人民银行没有必要完全追随美联储行事，但美联储降息给了国内货币政策更多的空间。根据“稳健的货币政策要更加注重灵活适度”的原则，目前国内货币政策也处于相对宽松的环境，目前可以期待的政策措施有：①MLF利率在2月下降10bp之后，可能会继续调降（每月15号左右是观察期）；②定向降准；③政策性金融发力；④存款基准利率可能迎来近四年首次调整。同时，中国资产将是受益者和“避风港”。我们重申，中国所处的疫情阶段有利，目前已经处于“收尾”、防输入阶段，尤其是在此过程中表现出的行政动员能力、完整的产业链优势、政策空间充足等优势，有望成为全球避险资产。近期人民币稳中预计有升，股市表现也有望强于海外市场。
不过，他也认为决定后续降息的幅度与时点的关键因素还是疫情在全球范围内的扩散情况，疫情好转可能停止降息，疫情恶化也可能加速降息，市场的降息预期也会随着疫情而变化。张瑜认为美联储空间进入逼仄角落，日欧扩表或被逼加速。目前美联储利率区间为1-1.25%，仅支持50bp幅度降息2次，25bp幅度降息4次，美联储政策空间进一步压缩。美国降息后势必倒逼疫情更为严重的日欧放松货币政策，但日欧深陷负利率更无降息空间，未来被逼加速扩表有望提速。从3月2日日央行ETF日购买量达到1014亿日元，创下历史新高或可见端倪。中国国内货币政策本身就有增量动作的预期：基准存款利率调降和定向降准符合中期经济修复的长逻辑需要，有望三月落地；MLF新作降息和逆回购利率调降更多是应对短期情绪波动的“速效救心丸”，如国内权益跌幅不大且疫情不反复，未必一定急跟美国。人民币汇率稳定无忧。外部看，美元短期破100担忧解除；内部看，虽然一季度国内GDP陡降，商品顺差有所缩窄或金融账户有流出担忧，但暂停出境游给予了跨境资本流动一个4000亿左右的缓冲池，因此一季度汇率的跨境资本流动基本面反而是稳健的，汇率无贬值之忧，但经济受损背景下，决策层或也难容忍大幅度升值，整体平稳波动在6.9-7区间为主。同时，从股市看，他认为A股虽然在全球角度是风险资产的属性，但这次跌幅大概率会小于美股，有望第一次接近“避险资产”属性。从债市看，10年期境内国债有望冲击2.6%低点，但低等级信用风险仍高。
尹睿哲认为从新冠疫情对中国国内数据的冲击看，幅度近似2008年国际金融危机时期，海外疫情刚刚进入扩散期，对基本面的影响还未充分体现。现阶段TIPS通胀预期依然相对稳定（约1.5%），与2008年低点相比（“0”附近）有充相对充分的保护，短期看，海外利率水平可能仍是“易下难上”。至于国内收益率创新低是否合理，他认为：①基本面并不是障碍。2002年以来，中国名义增速的低点出现在2015年四季度（6.5%），当前CPI水平偏高，但2月起PPI大概率转向负增长区间，假设一季度平减指数在2%附近，则实际增速跌破4.5%，名义增长将刷新新低。从PMI同比趋势项看，受2月“异常数据”冲击，趋势项已经跌破2015年低位，向2008年的水平靠拢，名义增速创新低可能性确实存在。②障碍在货币供给端。利率是供给需求两方面作用的结果，名义增速决定需求端，但与2016年相比，更大的差别在供给端，即逆周期调节面临更多的约束，因此，推动利率创新低的“预期差”大概率不来自基本面，而来自货币政策。
中泰证券首席经济学家李迅雷认为中国可以适当调整经济结构，他尤其提出：“可以通过发行特别国债来优化中央和地方财政之间的负债结构，通过国企混改来优化国企与民企之间的投资结构，通过税改缩小贫富差距来优化居民部门的收入结构。”考虑到疫情蔓延对全球经济的影响，他指出：“目前到了全球共命运、同呼吸的时候。中国应该向这些国家派出医疗指导组，提供短缺的医疗物资，利用我们付出巨大代价所获得的防治技术，向他们传授经验，提供防控疫情的参考方案，真正打造人类命运共同体。”观点整理 刘家琳 李昂
责 编 金天、蒋旭
监 制 朱霜霜
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